Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности

Рассчитываемый в прогнозных отчетах о прибылях и убытках показатель чистой прибыли несет мало пользы для оценки экономической эффективности инвестиций – для этих целей следует обращать внимание исключительно на величину свободного денежного потока (FCF). Однако, чистая прибыль представляет ценность для увязки между собой отчета о прибылях и убытках и прогнозного баланса. Одновременное составление двух этих важнейших финансовых отчетов позволяет не только проверить правильность расчета отдельных показателей, но и дает возможность разработчикам проекта и финансовым аналитикам получить более полное представление о самом проекте, помогает им более глубоко разобраться в его финансово-экономических тонкостях и специфике "поведения" конкретных параметров проекта на протяжении всего срока его реализации.

Таблица 9.7. Прогнозный баланс (начисление амортизации по ставке 20%) млн. руб.

Показатели	Остатки на конец
	года 0	года 1	года 2	года 3	года 4	года 5
Активы проекта
1. Долгосрочные активы, FA	40,0	32,0	24,0	16,0	8,0	0,0
2. Собственный оборотный капитал, NWC	10,0	12,0	14,0	15,0	16,0	0,0
3. Накопленный свободный денежный поток за время реализации проекта (без учета начальных инвестиций),	0,0	9,8	21,12	35,72	54,12	106,24
4. Итого активы	50,0	53,8	59,12	66,72	78,12	106,24
Инвестированный капитал
5. Средства акционеров,	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
6. Накопленная чистая прибыль по проекту,	0,0	3,8	9,12	16,72	28,12	56,24
7. Итого капитал	50,0	53,8	59,12	66,72	78,12	106,24

Сразу следует обратить внимание на то, что при построении прогнозного баланса учитывается свободный денежный поток (FCF), возникший только в ходе реализации проекта, начиная с года 1. Первоначальные инвестиционные оттоки в сумме 50 млн. руб. (за год 0) отражены в балансе в качестве средств, вложенных акционерами (в составе капитала, противоположной активу части баланса), поэтому не возникает необходимости вторично отражать эту сумму в активе с отрицательным знаком. Поэтому в активе баланса равен 0, а не -50 млн. руб., как это отражено в табл. 9.1 и 9.2.

Балансовое обобщение данных по проекту демонстрирует динамику наращения вложенного в проект капитала: первоначально инвестированные 50 млн. руб. более чем удваиваются к концу 5-го года. Принцип разделения инвестиционных и финансовых решений позволяет отвлечься от того, каким образом будет использоваться накапливающийся год от года свободный денежный поток или как будет распределяться накопленная чистая прибыль. Предприятие может ежегодно (или даже чаще – несколько раз в год) выплачивать дивиденды своим владельцам, выкупать у них акции (доли в капитале), а может реинвестировать всю заработанную прибыль (или ее часть) в новые проекты. Все эти финансовые решения не учитываются на первой стадии инвестиционного проектирования, так же, как не рассматривается возможность привлечения заемного капитала для финансирования инвестиций. Такой подход позволяет сконцентрировать внимание только на одном важнейшем параметре – экономической эффективности самого проекта, его способности приносить денег больше, чем затрачивается на его осуществление, то есть, делать богаче инвесторов, вложивших в него свой капитал.

Строго говоря, в конце проекта его баланс должен "обнулиться" – вся сумма заработанных по нему денег должна быть возвращена владельцам либо реинвестирована, соответственно, весь капитал, вложенный в проект, должен или уменьшиться до нуля (в случае возврата средств акционерам) или консолидироваться с капиталом всего предприятия в целом. Но так как решения по распределению финансовых результатов проекта являются иррелевантными по отношению к собственно инвестиционным решениям, они выносятся за рамки проекта – в так называемый "послепроектный период". Поэтому в нашем примере баланс на конец 5-го года не равен нулю, в нем отражаются общие суммы денежных средств, заработанных за весь срок реализации проекта и итоговая сумма собственного капитала (106,24 млн. руб.).

Для иллюстрации влияния на результаты проекта изменения способа начисления амортизации, построим прогнозный баланс в предположении, что износ начислялся по годовой ставке 10%.

Таблица 9.8. Прогнозный баланс (начисление амортизации по ставке 10%) млн. руб.

Показатели	Остатки на конец
	года 0	года 1	года 2	года 3	года 4	года 5
Активы проекта
1. Долгосрочные активы, FA	40,0	36,0	32,0	28,0	24,0	0,0
2. Собственный оборотный капитал, NWC	10,0	12,0	14,0	15,0	16,0	0,0
3. Накопленный свободный денежный поток за время реализации проекта (без учета начальных инвестиций),	0,0	8,84	19,2	32,84	50,28	106,24
4. Итого активы	50,0	56,84	65,2	75,84	90,28	106,24
Инвестированный капитал
5. Средства акционеров,	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
6. Накопленная чистая прибыль по проекту,	0,0	6,84	15,2	25,84	40,28	56,24
7. Итого капитал	50,0	56,84	65,2	75,84	90,28	106,24

Изменение способа начисления амортизации не повлияло на итоговые данные проекта: неизменными остались как общая сумма чистой прибыли за 5 лет (56,24 млн. руб.), так и накопленная величина свободного денежного потока (106,24 млн. руб.). В данном случае рыночная стоимость остающихся по окончании проекта активов (22 млн. руб.) оказалась достаточной для компенсации потерь из-за недоиспользования налоговой экономии по амортизации в течение первых 4 лет реализации проекта (данная проблема была подробно рассмотрена в начале параграфа). При более низкой терминальной стоимости (менее 20 млн. руб.) балансы за 5-й год, представленные в табл. 7 и 8, не совпадали бы друг с другом.

Однако формирование итоговых результатов происходило различными темпами: при 20%-х амортизационных отчислениях FCF проекта в течение первых 4 лет его реализации был больше, чем при 10%-й ставке. Поэтому, с учетом временной стоимости денег, первый вариант более предпочтителен. Данный эффект выявится в ходе расчета чистой приведенной стоимости (NPV) проекта, который будет выполнен несколько позже, а сейчас стоит обратить внимание на еще одно интересное свойство балансовых данных: если посмотреть на показатели чистой прибыли, то обнаружится прямо противоположная динамика – в течение первых четырех лет прибыль росла быстрее при 10%-й амортизации. Таким образом, если бы в ходе определения NPV, дисконтировались не денежные потоки, а чистая прибыль, то второй вариант проекта выглядел бы более привлекательно в сравнении с первым. Амортизация, будучи неденежной статьей расходов, оказывает реальное влияние на величину чистой прибыли (уменьшая ее), но почти совсем (за исключением эффекта "налогового щита", который, наоборот, увеличивает FCF) не воздействует на денежные потоки! Остается только еще раз повторить, что при оценке экономической эффективности инвестиций следует обращать внимание не на чистую прибыль, а на величину и распределение во времени свободного денежного потока.

Заключительным этапом прогнозирования денежных потоков в подавляющем большинстве случаев является их дисконтирование с целью определения чистой приведенной стоимости (NPV) проекта. Для выполнения этой процедуры необходимо знать уровень процентной ставки, отражающей альтернативные издержки по привлечению предприятием капитала для реализации проекта. К изучению методики определения этого параметра (часто его называют ценой капитала) мы перейдем значительно позднее, а на данном этапе, в предположении о практически полной предопределенности будущего и о простой структуре капитала, продемонстрируем технику дисконтирования на условном примере.

Предположим, что уровень безрисковой процентной ставки ( ) составляет 5%. Если в будущем ожидается изменение уровня безрисковой ставки процента, то, вместо ее единственного значения, можно использовать набор соответствующих спот-ставок. Однако в практике инвестиционного проектирования чаще всего определяют только одно, конечное значение цены капитала. Значительно большее внимание уделяется тому, чтобы как можно полнее "загрузить" это единственное значение рисками, специфическими для данного бизнеса, но сейчас не время обсуждать данную проблему. Повторим еще раз, что дисконтирование денежных потоков по инвестиционным проектам в большинстве случаев осуществляется по единой процентной ставке (цене капитала), неизменной в течение всего срока реализации проекта. Хотя никаких технических препятствий для использования в этих целях набора спот-ставок не возникает. Более широкое практическое применение наборы спот-ставок и построенные на их основании кривые спот-ставок получили в оценке долговых финансовых инструментов – облигаций.

Дисконтирование денежных потоков по ставке и при допущении о том, что амортизация начислялась по годовой ставке 20%, выполним в табл. 9, в которую перенесем итоговые данные о годовых суммах свободного денежного потока (FCF) из табл. 1. Для этого используем общую формулу расчета чистой приведенной стоимости (2). Для упрощения техники вычислений, рассчитаем сначала коэффициенты дисконтирования (kD) по формуле:

( 10)

где – номер года.

Таблица 9.9. Расчет чистой приведенной стоимости денежных потоков по проекту (начисление амортизации по ставке 20%) млн. руб.

Показатели	Годы реализации проекта						NPV (сумма по стр. 3)
	0	1	2	3	4	5
1. Свободный денежный поток, FCF	-50,0	9,8	11,32	14,6	18,4	52,12	–
2. Коэффициент дисконтирования (для процентной ставки ),	1,0000	0,9524	0,9070	0,8638	0,8227	0,7835	–
3. Дисконтированный денежный поток ,	-50,0	9,33	10,27	12,61	15,14	40,84	38,19

В табл. 9.10 выполним аналогичные расчеты для случая с начислением амортизации по годовой ставке 10%.

Таблица 9.10. Расчет чистой приведенной стоимости денежных потоков по проекту (начисление амортизации по ставке 10%) млн. руб.

Показатели	Годы реализации проекта						NPV (сумма по стр. 3)
	0	1	2	3	4	5
1. Свободный денежный поток, FCF	-50,0	8,84	10,36	13,64	17,44	55,96	-
2. Коэффициент дисконтирования (для процентной ставки ),	1,0000	0,9524	0,9070	0,8638	0,8227	0,7835	-
3. Дисконтированный денежный поток ,	-50,0	8,42	9,4	11,78	14,35	43,85	37,8

Сравнивая полученные результаты, можно отметить, что значение NPV из табл. 9.9 (38,19 млн. руб.) выше соответствующего показателя в табл. 9.10 (37,8 млн. руб.). Начисление амортизации по более высоким ставкам в сочетании с эффектом временной стоимости денег позволяет предприятию воспользоваться более ощутимой "налоговой защитой" по амортизации в ранние периоды реализации проекта, когда влияние дисконтирования на величину денежного потока менее существенно. Следовательно, оставаясь в целом нейтральной по отношению к величине денежного потока, сумма амортизации оказывает влияние на эту величину только через эффект "налоговой защиты". Более высокая ставка амортизационных отчислений означает получение более существенной экономии на налогах и, соответственно, более высокой чистой приведенной стоимости проекта.

В целом, полученные в нашем примере результаты указывают на высокую экономическую эффективность проекта, проявляющуюся в положительном значении NPV. Руководствуясь правилом чистой приведенной стоимости, следует принять данный проект к реализации. Однако, сделанные нами упрощающие предположения в значительной мере снижают качество полученного результата, поэтому необходимо рассмотреть методы последующего анализа эффективности инвестиций, а также ознакомиться с другими (кроме правила NPV) способами оценки инвестиционных проектов.