Управление оборотным капиталом

3.5. Стратегия финансирования оборотных средств

Управление оборотными средствами должно осуществляться в рамках стратегии долгосрочного финансирования. Изменения в чистом оборотном капитале происходят в процессе текущей деятельности: так, нарастание деловой активности предприятия сопровождается ростом текущих активов и, по возможности, чистого оборотного капитала, пополняемого за счет прибыли при условии достаточного уровня рентабельности продаж. Долгосрочные инвестиции также затрагивают все компоненты чистого оборотного капитала, поскольку обусловливают, с одной стороны, потребность в дополнительных оборотных средствах, а с другой, - сопровождаются привлечением долгосрочных источников финансирования, что не может не повлиять на структуру финансирования текущих активов, а, следовательно, величину чистого оборотного капитала. Наличие чистого оборотного капитала как превышения текущих активов над текущими пассивами означает определенную финансовую устойчивость предприятия, его способность своевременно рассчитываться по своим обязательствам, достигаемую за счет некоторого снижения общей прибыльности инвестированного капитала:

• чем меньше доля ликвидных активов в общей сумме активов, тем больше прибыль предприятия от всех вложений;
• прибыльность предприятия связана с различиями в издержках при разных методах финансирования; так как затраты на краткосрочное финансирование меньше, чем на долгосрочное, то чем больше доля краткосрочных обязательств (текущих пассивов) в общей сумме источников, тем выше прибыльность предприятия.

Таким образом выбор способа финансирования оборотных средств включает в себя выбор между риском (вероятностью неплатежеспособности предприятия) и прибыльностью.

Краткосрочное финансирование можно классифицировать в зависимости от того, спонтанно оно или нет. Счета к оплате и счета начислений классифицируются как спонтанные, так как их объем представляет собой функцию от масштаба деятельности предприятия. По мере расширения деятельности увеличиваются указанные виды текущих пассивов и за счет этого частично финансируются текущие активы.

Счета к оплате - коммерческий кредит - основной источник краткосрочных средств для большой части предприятий. Поставщик отправляет товар покупателю и выписывает накладную, в которой указывает вид поставляемого товара, его цену, общую стоимость поставки и условия продажи. Формально покупатель не предоставляет письменных обязательств, свидетельствующих о том, что сумма взята в долг у продавца. Продавец предоставляет кредит, основываясь на информации о кредитоспособности покупателя. Покупатель может также выписать вексель, который служит подтверждением задолженности продавцу. Вексель должен быть оплачен к определенной дате.

Условия коммерческого кредита различаются - кредит может предоставляться без скидки (продавец определяет только срок платежа) и со скидкой за досрочную оплату. Если предприятие автоматически оплачивает счета поставщиков в определенные сроки, то коммерческий кредит становится "встроенным" источником финансирования, интенсивность использования которого изменяется вместе с производственным циклом. По мере расширения производства, а соответственно, и объема закупок увеличивается объем кредиторской задолженности, что обеспечивает часть средств, необходимых для финансирования роста производства. По мере сокращения производства сумма задолженности также уменьшается.

Преимуществом коммерческого кредита как инструмента краткосрочного финансирования является прежде всего его доступность. Кредиторская задолженность большинства предприятий представляет собой форму непрерывного кредитования. В этом случае нет необходимости формально организовывать финансирование, оно уже имеет место. Если в настоящее время предприятие использует скидку, то возможно дополнительное кредитование посредством уплаты по счетам точно в установленный срок. При этом нет необходимости вести переговоры с поставщиками, решение - за предприятием.

При применении других источников краткосрочного финансирования имеется временной лаг между возникновением потребности в кредите и его получением. Коммерческий кредит - наиболее гибкая форма финансирования. Предприятию не приходится выписывать вексель или предоставлять обеспечение, или приспосабливаться к точной схеме процесса платежа по векселю. Поставщик относится к сбоям в выплатах менее категорично, чем банкир или иной кредитор.

Преимущества использования коммерческого кредита должны быть сопоставлены с издержками - потерей выгоды от неиспользованной скидки. Но даже если эти издержки очень высоки и потому предприятия используют другие источники краткосрочного кредитования с тем, чтобы максимизировать преимущества, связанные со скидкой, то необходимо, чтобы экономия на издержках других форм краткосрочного финансирования перекрывала потерю гибкости и удобств коммерческого кредита.

Счета начислений - это еще не выплаченная задолженность, начисленная по заработной плате, отчислениям на социальное страхование, налогам, процентам и дивидендам. Счета начислений представляют собой источник спонтанного финансирования даже в большей степени, чем счета кредиторов. Наиболее распространенные счета начислений - это счета заработной платы и налогов. Расходы по этим счетам начисляются, но сразу не оплачиваются. Обычно определяется дата, когда должна быть произведена оплата. Суммы по счетам начислений, как и счетам кредиторов, имеют тенденцию к увеличению с расширением масштабов деятельности. По мере увеличения объема продаж затраты труда тоже растут, вместе с ними увеличивается сумма начисленной заработной платы и налогов на прибыль, имущество и др.

Таким образом, начисления представляют собой бесплатное (беспроцентное) финансирование. Возможна отсрочка уплаты налогов, если предприятие находится в тяжелом финансовом положении, но тогда оно должно уплатить штраф. Возможна отсрочка и выплаты зарплаты, однако эта мера является крайней.

После того, как спонтанное финансирование исчерпано, выявляется остаточная потребность в финансировании оборотных средств, способ удовлетворения которой зависит от того, какой характер носит финансируемая часть оборотных средств - постоянный или переменный.

Величина оборотных средств обусловлена не только потребностями производственного процесса и принятой политикой управления запасами, дебиторской задолженностью и денежными средствами, но и сезонными и/или циклическими колебаниями. Например, пик расходов строительных фирм приходится на весну и лето, торговых - на новогодние праздники. Поставщики строительных фирм и ремонтные предприятия ориентируются на колебания в уровне спроса своих клиентов, следуя установившемуся циклу. Аналогично, все предприятия пополняют свои активы в период экономического подъема и, напротив, продают запасы и сводят дебиторскую задолженность к минимуму в период спада. Поскольку величина оборотных средств крайне редко опускается до нуля, можно выдвинуть предположение о постоянной их части, сохраняемой в любой момент. Например, размер активов предприятия колеблется в зависимости от времени года в пределах между 700 и 740 тыс. д. е., в том числе основные средства составляют неизменную величину 500 тыс. д. е., а оборотные средства изменяются от 200 до 240 тыс. д. е. в течение года. Можно утверждать, что постоянные активы предприятия равны 700 тыс. д. е., которые состоят из 500 тыс. д. е. основных средств и 200 тыс. д. е. постоянной части оборотных средств. Сезонная, или переменная, величина оборотных средств колеблется от нуля до максимального значения в 40 тыс. д. е.

Способ, которым предприятие финансирует постоянную и переменную части оборотных средств, определяется в рамках стратегии финансирования оборотных средств.

Если предприятие применяет хеджированный подход к финансированию, то каждая категория активов должна компенсировать обязательства какого-нибудь вида при условии, что они имеют примерно равный срок погашения. То есть следует добиваться совпадения сроков существования активов и источников их финансирования. В этом состоит умеренная (или компромиссная) стратегия финансирования оборотных активов, целью которой является обеспечение расчетов по обязательствам предприятия при наступлении сроков платежа по ним. Однако точному согласованию сроков мешает относительная непредсказуемость сроков существования активов. Например, предприятие может профинансировать свои запасы готовой продукции за счет 30-дневного кредита и рассчитывает затем продать их, а выручку от реализации использовать для возврата кредита. Но если объем реализации будет низок, то выручки не хватит, чтобы рассчитаться с банком.

Суть умеренной стратегии состоит в том, что постоянные активы (основные средства и постоянная часть оборотных средств) должны финансироваться при помощи постоянного капитала, который включает собственный капитал, долгосрочный заемный капитал и спонтанную кредиторскую задолженность:

• Постоянные активы = Основные средства + Постоянная часть оборотных средств;
• Постоянный капитал = Собственный капитал + Долгосрочные пассивы + Спонтанная кредиторская задолженность;
• Основные средства + Постоянная часть оборотных средств = Собственный капитал + Долгосрочные пассивы + Спонтанная кредиторская задолженность.

Следует подчеркнуть, что постоянная часть оборотных средств в той или иной мере финансируется постоянными составляющими краткосрочной кредиторской задолженности - счетами к оплате и счетами начислений.

Переменная часть оборотных средств должна финансироваться за счет краткосрочных кредитов и займов.

Умеренная стратегия представлена на рис. 3.10.

Рис. 3.10. Умеренная стратегия финансирования оборотных средств1 - флуктуация оборотных средств; 2 - постоянная часть оборотных средств; 3 - основные средства; 4 - переменная часть оборотных средств; 5 - постоянные активы; 6 - краткосрочные кредиты и займы; 7 - постоянный капитал

Относительно агрессивная стратегия иллюстрируется рис. 3.11.

Рис. 3.11. Относительно агрессивная стратегия финансирования оборотных средств

Здесь часть своих постоянных оборотных активов предприятие финансирует за счет краткосрочного кредита. В результате оно должно рефинансировать свои потребности в капитале по истечении срока кредита, а в этом есть элемент риска.

Существуют разные степени агрессии. Например, линия долгосрочного финансирования может проходить ниже линии, показывающей уровень основных средств. В этом случае не только весь объем оборотных, но и некоторая часть основных средств финансируется путем краткосрочных кредитов. Это высокоагрессивная стратегия, цель которой - относительно высокая прибыль, так как затраты на поддержание активов минимальны за счет преобладания дешевых источников краткосрочного финансирования. Однако высок и риск: невозобновление кредита может повлечь приостановку деятельности или невозможность увеличить производство при росте спроса на продукцию в пиковом периоде.

На рис. 3.12 - высокоагрессивная стратегия, при которой постоянный капитал обеспечивает финансирование только основных средств. Иногда ее называют идеальной, так как считают, что оборотные активы служат обеспечением краткосрочной кредиторской задолженности. Оборотные активы здесь по величине совпадают с краткосрочными пассивами, дорогой долгосрочный капитал используется только на покрытие основных средств. Тем самым предприятие жертвует надежностью ради получения дополнительной прибыли.

Рис. 3.12. Высокоагрессивная стратегия финансирования оборотных средств

Таким образом, чем больше доля финансируемых за счет краткосрочных кредитов постоянных активов, тем более агрессивна финансовая стратегия.

Альтернативой агрессивной финансовой стратегии служит консервативная стратегия, варианты которой показаны на рис. 3.13 и 3.14.

На рис. 3.13 видно, что не только постоянные активы, но и некоторая часть переменных оборотных средств финансируется на долгосрочной основе. В данной ситуации предприятие использует незначительный объем краткосрочного кредита только в моменты, когда потребность в средствах достигает пика. В период затишья резервные средства сохраняются в виде высоколиквидных ценных бумаг, которые при возникновении финансовых потребностей, превышающих обычный уровень, будут обращены в денежные средства.

Рис. 3.13. Относительно консервативная стратегия финансирования оборотных средств: 8 - ликвидные ценные бумаги; 9 - потребность в краткосрочном финансировании

Рис. 3.14. Консервативная стратегия финансирования оборотных средств

На рис. 3.14 показана ситуация, когда линия долгосрочного финансирования проходит через сезонные пики наверху: предприятие полностью финансирует оборотные средства при помощи постоянного капитала и не испытывает потребности в привлечении дополнительных денежных средств.

Возможен вариант, когда линия долгосрочного финансирования находится выше кривой сезонных колебаний, что означает постоянный избыток денежных средств (см. рис. 3.15).

Рис. 3.15. Очень консервативная стратегия финансирования оборотных средств

Чем выше находится линия долгосрочного финансирования, тем более консервативной является финансовая стратегия предприятия и тем выше издержки. Снижение возможной величины прибыли является ценой за отсутствие риска неликвидности, следовательно, за высокую финансовую устойчивость предприятия.

Таким образом, выбор стратегии финансирования оборотных средств определяет наличие и объем потребности в краткосрочном финансировании. Ее можно рассчитать как разность между объемом долгосрочного финансирования (положение прямых А, Б, В, Г, Д, Е на рис. 3.10-3.15) и кумулятивной потребностью в капитале, которой называются нарастающие со временем инвестиции в здания, оборудование, запасы и другие активы (площадь фигуры под кривой сезонных колебаний). Если долгосрочное финансирование представлено прямыми А, Б, В, Г, то предприятие всегда нуждается в краткосрочном финансировании для мобилизации недостающих средств. Когда объем долгосрочных финансовых ресурсов, получаемых предприятием, превышает его кумулятивную потребность в капитале (линии Д, Е), тогда у предприятия возникает избыток денежных средств, который можно использовать для краткосрочного инвестирования. Следовательно, при данной кумулятивной потребности в капитале объем долгосрочного финансирования, привлеченного предприятием, определяет, кем является предприятие в краткосрочном периоде - заемщиком или кредитором. Например, в соответствии со стратегией Г предприятие выступает как кредитор в течение одной части года и как заемщик в другой.

Очевидно, что предприятиям с постоянным избытком денежных средств следует погашать долгосрочные обязательства, чтобы снизить объем долгосрочного финансирования до уровня кумулятивной потребности в капитале или ниже (перейти с линии Е на линию Д или Г). По поводу других стратегий финансирования: каждой из них свойственен тот или иной значимый вид риска. Выбор стратегии имеет важное значение с позиции перспективного финансового планирования и в контексте стратегической цели максимизации инвестиционной привлекательности предприятия (его рыночной стоимости), которая подразумевает оптимальное сочетание риска и прибыльности.

Коммерческий кредит и начисления как источники спонтанного краткосрочного финансирования, банковский кредит, факторинг представляют собой методы краткосрочного финансирования, приемлемая комбинация которых зависит от издержек, распределения во времени, гибкости и степени обремененности активов предприятия долгами. Главным в анализе альтернативных источников средств является сравнение затрат на них и неразрывно связанная с затратами проблема их распределения во времени. Различия в издержках для различных альтернатив необязательно постоянны во времени - они изменяются в зависимости от изменения состояния финансового рынка. Таким образом, время оказывает значительное влияние на выбор оптимальной комбинации методов краткосрочного финансирования.

Очень важно наличие у предприятия альтернативных источников финансирования. Если оно не может взять ссуду в банке из-за низкой кредитоспособности, то должно обратиться к другим источникам. Чем ниже кредитоспособность предприятия, тем меньше источников краткосрочного финансирования ему доступно.

Гибкость в связи с краткосрочным финансированием зависит от способности предприятия выплатить ссуду, а также от способности возобновить ее или увеличить. При факторинге и банковском кредите предприятие может выплатить заем, если у него есть избыток средств; таким образом оно сокращает общие процентные издержки. Гибкость определяется и тем, насколько легко предприятие может увеличить объем кредитования в короткий срок. При кредитной линии в коммерческом банке легко увеличить объем кредитования. При других формах краткосрочного финансирования предприятие менее свободно.

И, наконец, на выбор вида финансирования влияет степень обремененности активов долгами. При обеспеченных ссудах кредиторы получают в залог активы предприятия. Необходимость предоставлять обеспечение сдерживает предприятие в выборе методов будущего финансирования. Так, при факторинге предприятие продает один из самых ликвидных активов, тем самым сокращая свою кредитоспособность, с точки зрения кредиторов.

Все эти факторы влияют на определение оптимальной комбинации методов краткосрочного финансирования. Так как издержки финансирования - ключевой фактор, разница в других факторах должна быть сопоставлена с разницей в издержках. То, что является самым дешевым методом финансирования в отношении внешних затрат, может не оказаться таковым с учетом гибкости и степени обремененности долгами активов.

В целом же требование максимизации рыночной (капитализированной) стоимости предприятия как критерия эффективности финансового менеджмента обусловливает включение политики управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию предприятия: любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению рыночной стоимости предприятия, следует признать целесообразными.